Modificările structurale ale pieţei de capital

Anunţul morţii RASDAQ a fost făcut prin intrarea în vigoare a Legii 297/2004 care a provocat o restructurare majoră a pieţei de capital româneşti. Oricât de pompos ar suna, în condiţiile în care la vremea aceea în România existau doar 3 pieţe (astăzi sunt totuşi 6), realitatea este că cele două modificări de structură componente au fost cu adevărat importante.

Prima a fost separarea noţională a pieţei de operatorul său.1
Deşi în aparenţă structura de până atunci era mai simplă (piaţa şi operatorul formau o singură entitate supusă reglementării), în realitate era exact invers. Întrucât operatorul are propria structură şi propria problematică, ambele independente de cele ale pieţei pe care o administrează, amestecarea în aceeaşi oală a celor două creează dificultăţi (ca să nu spunem confuzie şi incoerenţă) atât în procesul de autorizare, cât şi în cel de monitorizare. În plus, structura cu o singură entitate, a fost principala piedică instituţională în calea apariţiei de noi pieţe, pentru că nu permitea existenţa a două pieţe administrate de aceeaşi entitate. Noua lege rezolvă această problemă: un operator odată autorizat poate să administreze oricâte pieţe, fiecare autorizată independent de celelalte.

Modificarea cea mai importantă însă, a fost introducerea în peisaj a sistemelor alternative de tranzacţionare (sau ATS, după denumirea lor în limba engleză), componenta lipsă a pieţei de capital româneşti încă de la înfiinţare. Spre deosebire de pieţele reglementate, ATS sunt în principiu mult mai atractive din perspectiva intermediarilor şi a emitenţilor:

• Nu sunt supuse supravegherii CNVM. Odată regulile de funcţionare aprobate de către comisie, aceasta îşi încetează rolul în raport cu ATS, rămânând sub supraveghere numai operatorii de sistem.
• Admiterea la tranzacţionare a emitenţilor (ca şi retragerea de la tranzacţionare) sunt procese interne ale ATS, fiind ieşite de sub autoritatea CNVM.
• Condiţiile de admitere la tranzacţionare sunt la latitudinea operatorului de sistem care administrează piaţa.

Aceste pieţe ar fi trebuit să fie o alternativă reală la pieţele reglementate, pentru toţi acei emitenţi care, fie nu îndeplinesc condiţiile de acces pe acestea din urmă, fie nu doresc să fie supuşi condiţiilor de transparenţă impuse de tranzacţionarea pe o astfel de piaţă. Faptul că nu este aşa (dovada vie este numărul de societăţi listate pe ATS-CAN, sistemul alternativ de tranzacţionare operat de BVB), este cauzat de obstinaţia de a suprareglementa ATS (de fapt e o trăsătură generală a sistemului juridic românesc), iar consecinţa pentru RASDAQ a fost în final desfiinţarea sa, prin efectul Legii 151/2014.

Reautorizarea pieţelor

Întorcându-ne la Legea 297/2014 trebuie spus că a fost, şi este încă, o lege bună. Şi ar fi fost bună şi pentru RASDAQ dacă nu ar fi existat art. 281, sau dacă acesta ar fi avut o altă formulare (pentru că nu putea lipsi). Ceea ce rezolvă acest articol este un lucru de bun simţ: confirmă toate autorizaţiile date entităţilor reglementate până la data intrării în vigoare a legii, sub rezerva modificării sau completării documentelor pe baza cărora a fost emisă autorizaţia pentru ca ele să fie puse în acord cu prevederile legii, într-un termen de 18 luni de la intrarea sa în vigoare.

Numai că, în ceea ce priveşte autorizarea pieţelor reglementate, Directiva 2004/39/CE are un adaos ignorat de articolul în discuţie: exceptarea de la reautorizare e valabilă numai pentru pieţele care satisfac condiţiile impuse prin directivă.
Este foarte probabil ca prevederile art. 281 din Legii 297/2004 să fi luat de bună calificarea „din pix” a BVB şi RASDAQ – ca pieţe reglementate de către OUG 28/2002 – fără ca cineva să analizeze dacă cele două satisfac condiţiile Directivei 2004/39/CE. Cert este însă că această scăpare a generat haosul ce urmat: atât BVB cât şi RASDAQ trebuiau reautorizate. Lucru simplu pentru BVB unde exista şi operatorul de piaţă, şi piaţa, motiv pentru care reautorizarea a decurs fără probleme şi în termenul prevăzut de lege. Lucru mult mai complicat pentru RASDAQ însă.

Fundătura în care s-a trezit RASDAQ

Trăgând linie, intrarea în vigoare a Legii 297/2004 a dus RASDAQ într-o fundătură din care n-a reuşit să o scoată nimeni timp de 10 ani:

1. Nu avea statut de piaţă reglementată în sensul Directivei 2004/39/CE, astfel încât tentativa de calificare ca piaţă reglementată la „masa verde” de către OUG 28/2002 eşuase.
2. Nu avea nici statut de ATS, pentru că ATS nu au existat în România până la adoptarea Legii 297/2004.
3. Trebuia să fie reautorizată, sau ca piaţă reglementată, sau ca ATS, tentativa de escamotare a acestui fapt prin prevederile art. 281 eşuând la rândul ei.
4. Nu avea nici măcar cine să ceară autorizarea sa, întrucât nu era administrată nici de un operator de piaţă, nici de un intermediar aşa cum prevedea art. 139 din Legea 297/2004.

Cu alte cuvinte, odată cu adoptarea Legii 297/2004, RASDAQ s-a transformat într-o simplă piaţă electronică de acţiuni lipsită de un fundament legal. Ceea ce este şi acum.

Este fără îndoială util şi mai ales sănătos ca această concluzie să fie îngroşată: RASDAQ nu a fost niciodată şi nu este nici astăzi o piaţă reglementată, în accepţiunea Legii 297/2004 şi a Directivei 2004/39/CE.

Şi atunci? Piaţă reglementată sau ATS?

Autorizarea RASDAQ ca piaţă reglementată ar fi fost lipsită de sens. Ar fi însemnat menţinerea aplicabilităţii la nivelul RASDAQ a întregului corp de reglementări specifice care făceau complet nefericite societăţile listate sau, în orice caz, marea lor majoritate. Relaxarea acestor obligaţii prin transformarea RASDAQ în ATS ar fi fost însă ideală din perspectiva pieţei şi ar fi contribuit cu certitudine la stoparea hemoragiei de societăţi listate pe RASDAQ, care a dus la reducerea dramatică a numărului acestora, de la 5.774 la înfiinţare la numai 928 astăzi.
Transformarea în ATS ar fi ajutat şi la coborârea barierei la intrarea pe piaţa de capital în general. Relaxarea condiţiilor de admitere la tranzacţionare ar fi facilitat fără discuţie alimentarea pieţei cu noi societăţi şi noi emisiuni de acţiuni contribuind astfel cu certitudine la menţinerea RASDAQ.

Pe de altă parte, autorizarea ca piaţă reglementată nu era nici măcar posibilă.
Mecanismul de tranzacţionare al RASDAQ avea o caracteristică ce intra în contradicţie cu una din cele mai importante secţiunii ale Legii 297/2004, cea referitoare la abuzul pe piaţă.
Astfel, cotaţia fermă pe RASDAQ nu era fermă decât în ceea ce privea preţul, nu şi în ceea ce privea cantitatea. De cele mai multe ori, atunci când un broker afişa o cotaţie de cumpărare a 200 de acţiuni la preţul X, ordinul de tranzacţionare din spatele cotaţiei era mult mai mare. Cu alte cuvinte mesajul transmis pieţei era „cumpăr minimum 200 acţiuni la preţul X” şi de aici pornea de fapt negocierea. Cine avea de vânzare o cantitate mare punea mâna pe telefon. Şi după ce băteau palma, cei doi brokeri se întorceau în sistem şi perfectau tranzacţia. Toate bune şi frumoase, asta era de fapt esenţa şi menirea RASDAQ.
Numai că intra în contradicţie cu definiţia manipulării pieţei:

Art. 244 (Legea 297/2004)
„… (5) Manipularea pieţei înseamnă:
a) tranzacţii sau ordine de tranzacţionare:
1. care dau sau ar putea da semnale false sau care induc în eroare în legătură cu cererea, oferta sau preţul instrumentelor financiare; …”

Adică exact ceea ce face orice cotaţie pe RASDAQ! În condiţiile astea e foarte greu de crezut că RASDAQ ar fi putut fi autorizată ca piaţă reglementată. Şi nici n-a fost.
Dar nici în ATS nu s-a transformat. A rămas aşa, încremenită în stadiul de proiect.

Pentru că varianta pe care „nu-se-ştie-cine” a ales-o, a fost cea mai proastă cu putinţă, un soi de „ATS suprareglementat”, un hibrid care ar fi preluat ce e mai prost din ambele părţi: deficitul de prestigiu al unui ATS şi regulile draconice ale unei pieţe reglementate (chiar şi cele două proiecte legislative care au stat la baza Legii 151/2014 plecau de la ideea că RASDAQ este sau ar trebui să fie o astfel de „struţo-cămilă”). Ceea ce a urmat au fost 10 ani de eforturi lipsite de vreun entuziasm din partea cuiva dar şi lipsite de vreun sens, care au dus la deznodământul de astăzi. Altfel spus, “Marea Bâjbâială”.

Cronica morţii anunţate a RASDAQ: “Marea Bâjbâială”

.